联系我们

上海国家会计学院
论坛工作组 傅老师
联系时间:周一至周五

     8:30-16:30
电  话:021-69768242、
     69768000-68027
传  真:021-69768027
邮  箱:fionfu@snai.edu

  演讲嘉宾

嘉宾简介:

  钟伟,北京师范大学教授。

 

主旨演讲:

  注:本文为现场速记稿,未经嘉宾本人确认。如需引用,请联系嘉宾本人。

   对不起耽误大家吃饭的时间,在前面今天演讲有实力派有市场派,李扬教授是实力派,他愿意排第二,我想很少有人排第一的。黄明教授是最严峻的金融学教授之一,我还赶不上。接下来还有一位市场派,但这些鼎鼎大名并不认为这些研究是准确的,下申万陈总会跟大家介绍。客户对于公司能力的评价满意度我们做过调研之后发现取决于服务的频率而不取决于服务的准确度。
   我主要做银行风险管理和外汇储备的研究,我是对银行业的高管进行培训的,并不对EBMA的学生讲过课。在整个2008年的10月及11月半个月,经过40天的时间全球财富消失13%,现在轻微有所恢复,在过去20天我们又赚回5万多亿美元。总体来说金融海啸使得全球金融财富消失10%,这是过去六十年来非常严重的灾难。
   我的演讲会非常的乐观,最糟糕的时代已经过去,雷曼兄弟破产以后,我想在今后很长一段时间内不会有大的金融机构进入破产程序。最糟糕的时代过去有一系列的指标,金融机构现在市盈率以及市净率都已经是历史上非常低的水平,标志市场信心也就是银行拆借率和国债不断收缩,这都预示着美国金融行业的调整,最危难的时候已经过去了。
   这是货币的走势情况,可以看一下在次贷危机爆发以来,最糟糕的经济体是欧洲,最脆弱的货币是欧元,最强势的货币是美元,在欧美三大经济体当中美国经济面除第三季度表现面非常好,我对美国经济仍然有充分的信心,对于欧洲的经济我却没有任何的信心。
   日本也是不错,在今后一段时间内我相信日元比较强,美元兑日元比较强势。
   大宗原油市场已经调整到合理的位置,如果油价跌到30到40,已经恢复到2004年的水平,那个时候大宗市场刚刚起步,如果铁矿石跌到低于30美元,比如说20到30的水平已经恢复到1995年的水平,所以我们不认为1995年的铁矿石和2008年的原油价格有巨大的泡沫。全球金融体系最困难的时期已经过去了,市场信心正在恢复。
   第二个讨论就是次贷,由于李扬教授以及黄明教授已经非常深刻的研究这个问题,我讲就多余了,红色是泡沫。次贷爆发的原因根源在于美元资产的泛滥,导火索在于两点:第一个,联邦基金利率比2005年大约以10月份为标志,在此之前17次降息,帮助美国的借款人成功减轻了按揭的压力。而在2005年之后不断的加息导致美国50%的月供压力上升20%,另外大约30%的家庭月供压力上升50%。第二个,房价由升转降,以美国家庭不能以追加按揭方式。
   根本原因有四个:第一,天下本无事庸人自扰之,我不太清楚美国政府为什么为中低阶层为经济欠发达的州以及少数群体提供按揭贷款担保,房利美、房地美等机构的成立是灾难性的事件。
   第二个,华尔街的创新。次贷的余额总共不过5万亿美元,美国政府从07年4月到现在已经累计投入1.8万亿美元,灾难不会发生到这个程度。华尔街在2000年在按揭方面,按揭工具不到50种,到2005年底的时候美国按揭工具是1340多种,这是华尔街的创新。华尔街的创新使得穷人的按揭余额不大。
   第三个,美国家庭的过度消费。正是因为美国鼓励没有能力在一生当中拥有自由商品房的人帮助他们拥有了商品房,而他们在生命周期当中获得的所有收费都不能偿还商品房。美国家庭的储蓄率低到什么程度呢?具体数字我不一一列举,到目前为止美国家庭储蓄率占月可支配收入的0.7,因此即便每个月按揭上去三五百美金家庭都不可承受。
   第四个,简单来说如果资信高在银行借贷,你年纪轻、资信高你在银行借贷期限长,利率低,这是优质,商业银行不愿意持有这些按揭做成证券,当然会有较高的评级,这种证券是二A级以上的,投资者比较广泛。如果是学历差、能力差、收入差、家庭背景差、财产拥有差、信用记录差的客户到商业银行你遭受拒绝的可能性很大,即便没有遭受拒绝,通常担保的期限短,额度少,利率高。这些按揭商业银行不愿意持有,做成证券之后将是垃圾债,没有大量的人投资。事情如果是低收入阶层在市场条件下申请按揭,这仅仅是一个小事,在80年代的时候美国爆发过危机,当然有一个金融天才,他所做的事情跟次贷危机当中的事情是雷同的。美国联邦政府帮助中低收入阶层买房所以故事改变了,故事开始穷人要买房联邦政府担保,主要是房地利、房利美,那个时候符合政府目标的群体就得到住房按揭的保证,所以获得了按揭。
   在这些按揭被做成证券的时候,由于评级机构参考主要是主权人信用而不是借款人的信用,所以导致78%评为二A级产品。由于次贷或者基于次贷一系列的衍生产品评级度高,使用者广泛分布在社保基金、资产管理公司、保险公司以及投资银行、商业银行等手里,垃圾债在市场秩序下应该是很小的事,但政府担保介入之后变成了大事。
   这个故事在2005年上半年之前看起来都非常不错,因为联邦政府开了空头支票,只开支票不写金额,允诺中低收入者买房我给你担保。导致美国拥有住房人口上升为86%。另外华尔街做次贷是很小的买卖,政府做担保变成了一个大的买卖,变成华尔街自己都相信这是一个很不错的事。华尔街本来是证券发行、资产管理这些业务,我觉得它是开赌场由于看到大量赌徒在次贷危机上挣了很多钱,所以投行也进入了,华尔街犯了不少错误,你放三聚氰氨是可以的,但你不要看了人家喝着没事自己也猛喝。
   第三,就是中低收入阶层衷心维护政府的保障政策。在2005年之前这个故事的版本都非常好,政府获得全票,华尔街挣钱,穷人有房子,后来穷人没钱,政府赔钱,所以政府不要扰乱市场的信用问题。
   由于时间有限我没有办法展开,我们从大萧条来看这个情况,美国经济实体经济要恢复到经济增长的长期趋势线,也就是大约每年GDP增长3%到3.2%,如果连续两年美国经济回到这个常态的水平,至少需要五到十年,这是美国经济恢复长期的判断。
   第二个判断,美国经济如果要恢复信心,走出衰退只需要四个季度。在2009年美国的商品存量房交易价格继续下跌10%到12%,最迟到明年第四季度美国经济进入衰退,但信心的恢复是不可阻挡的,我相信到到2009年第四季度美国经济将率先走出衰退,美国政府和民众的信心会不断的恢复。
   大萧条时期,当然GDP把人均储蓄回到2933的水平,美国花了十年,所以美国这次实体经济恢复到常态花五年到十年很正常但信心会快一点。为什么现在美国经济调整比信心调整要慢多呢?因为次贷仍然将不断深化,在按揭这一块做成ABS、MDS的总额,到08上半年大约12.8万亿,接下来像通用、克莱斯勒这些企业由于做直接的商业信用,在货币市场做分期付款类的商业信用,这一块消费者也会违约,我估算一下到2008年6月份是3万亿。家庭的违约将从按揭贷款向分期付款,向信用卡蔓延,导致美国消费不振的非常重要原因。次贷导致美国实体经济调整漫长的第二个原因是去杠杆化,目前杠杆是33倍,将陆续调整到正常接近15倍左右的水平。像保险公司的杠杆只有10倍左右,但去杠杆不可能。
   第三个原因就是消费将同步启动对GDP恢复到美国GDP64%到65%的水平,这都会使得美国实体经济的调整相对漫长。目前欧元已经衰退,估计到2009年美国经济增长是0到0.5%,日本增长在零左右,欧洲是最差,美元兑日元1:80,欧元兑美元是1.10到1.15之间。我之所以对美国经济表示信任主要是因为美国经济的基本面,虽然摧残的很厉害,但还是欧美日当中仅次于日本比较好的。
   全球金融动荡如果分为三块,一个是摊牌、洗牌、出牌的过程,美国处于第二阶段洗牌,欧洲还处于摊牌的阶段,我不相信欧洲大银行不出问题。我们中国目前的经济状况是什么样的?目前是上半年平安无事,下半年一塌糊涂。我跟财政部的合作比跟人民银行的合作多得多,因为我对人民银行的研究能力向来很怀疑,我通常把人民银行的研究指标作为反向指标来看待,如果人民银行认为房地产价格会崩盘,我认为价格会翻一番。在今年6月份的时候我们做一个小型会议,向部委汇报,我们提出的建议中国今年经济增长和全年宏观调控策略是这样的:保就业、保增长、放通胀、稳汇率、管资本、提退税、促外贸、有赤字,因为我们在6月份预计全年财政会有赤字。过了六个月之后这些研究看起来还是基本合乎现实的。
   中国经济目前的状况,肯定比98年糟糕,98年是东亚危机不能跟次贷相比,中国经济连续五年增长超过10%,2003年到2007年中国经济连续五年超过10%,这是五十年来中国作为继日本、新加坡之后取得连续五年增长超过10%的国家。2008年中国经济到目前为止还处于自由落体状态,中国经济调整周期有多长呢?我们可以从谷到谷和风到风来看,从98年有经济改革以后来看,经济从上行到下行之后,一旦经济步入下行周期回到长期增长没有任何一次调整短于三年。假定中国经济08年的经济基础基本面更好,政府的调控能力更温和,更灵活,更有决心,中国实体经济回到长期增长趋势线,30年长期趋势线是9.7到9.8,所以目前GDP要回到连续9%到10%的增长区间需要2到3年。主要的问题在于我们自己,不在次贷,这我也同意两位教授的分析。
   次贷对于中国来说是不幸中的万幸,我们假设一下,假定次贷危机爆发在2010年,那么会是什么样的呢?第一个,就是港股直通车肯定通了,如果在2007年通的话中国投资者不仅要承受A股的下跌损失,也帮助香港同胞共度难关。第二个,假定次贷危机爆发更晚一些,像中国平安投资损失率将不是孤立的。再假定中国平安1300亿融资得以通过,可能平安到现在已经不复存在的。第三,如果以金融机构当时比较热情或者中国企业比较热情的国际化拓展来看,中国有可能步80年代末、90年代初日本的后尘。目前的调整抓手主要有两个,一个在于提振外贸,第二个在于提振房地产,房地产行业远远都是被低估的行业,07年房地产销售金额达到3万亿,房地产对于钢材、水泥、PVC等等一系列的产品都有巨大的拉动作用。房地产占固定资产投资增量25%,如果考虑到间接,大约1/3的投资跟房地产相关,所以政府要拯救经济更多应该关注如何去提振外贸和房地产行业。
   从金融角度来说中国的损失是不小的,举一个例子,我们的外贸储备涉及到两房一共有5万亿,美国国内投资持有75%,境外投资者持有20%,在境外投资者持有1.6万亿美元的按揭过程当中,中国持有4970亿,实际上次贷危机对中国经济体系造成的直接损失也是有的,虽然程度还不太严重。这是中美经济增长的一致性,中国对美国经济滞后十六到十八个月,也就是07年4月爆发次贷危机,在08年的9月、10月份中国的实体经济也不行。中国是亚洲的领先国家,如果中国下去东亚也下去。中国和欧洲经济之间没有什么相关性。
   这是房地产行业的作用,可以看到它对大多数行业非常重要的作用,当然我不认为国务院清楚的知道房地产行业对我们经济增长有多大的作用。比如说在十条当中国务院提出房地产是重要的国民经济的支柱产业,前两次都没有提到,这一次就提到重要的国民经济支柱产业,然后对于钢材、水泥、家电、家具行业有拉动作用,这是对,但不全对。因为房地产行业拉动最大的作用是金融,所以国务院要说对金融、钢材、水泥等等拉动作用就是对了。
   目前的经济运行特点是什么呢?第一个,名义指标快,实际指标慢,绩效指标也慢。浙江广东现在的经济增长是停滞状态,江苏、山东的经济增长也很好,上海十六年来GDP增速以及固定资产增速第一次低于全国平均值,情况很糟糕。从宏观角度来看,可以看到在8月份的时候工业增长值,发电量以及财政收入都是两位数的增长,到9月份的时候发电量是个位数增长,财政收入及发电量大概各增长3%,到10月份工业增长值大约八点几,发电和财政收入都是零增长,到十一月份工业增长值大概只有5%,其他的主要指标都是负的,比如说进出口、财政收入、发电量。所以,从今年年初经济增长,比如说一季度在10%到11%,第四季度大约只有6.5%到7%。
   可以看一下,中国GDP的数据是测不准的,但学者们还是希望测的,学员之所以有兴趣听学者演讲,是因为平时忙着赚钱,只有在危机到来的时候才能静下心来听学者的演讲,学者的演讲是无害也无益的安慰剂。可以看出,官方的数据GDP在9.1%。在发电,假如过去两年单位GDP能耗没有显著改善的话,前三个季度中国GDP的增速8.6,第四的季度不到7%,因此从电力平衡的角度来说中国GDP是8.1,跟官方数字有1%的出入。
   失业的情况来看,今年前三季度企业倒闭6.7万家,到年底至少导致400万人失业。
   09年我们的预期,经济增长要回到9到10个增长轨道需要三年,如果从信心的恢复角度我个人认为中国经济是非常强劲的,比大多数的预测都要乐观,上半年GDP增速是7%,下半年的GDP增速会迅速反弹到9%,如果不出意外明年四个季度GDP平均增速大约是8.3%,比今年实际增速8.1%要好。大家为什么对09年这么悲观呢?主要是四季度太差了。当然有部分经济研究人员认为中国经济不错,因为美国从六楼掉到一楼了,而中国比较高从二十楼掉到六楼应该不会有什么大的问题。
   救市方案,财政肯定是赤字,明年赤字会达到5000亿左右,关于铁路、公路、桥梁等不具有财务上的可持续性。如果媒体不报道的话,我可以给出一个结论,比如说我们大规模的铁路建设,由于现在建设大量的铁路是冷线,是难以达到饱和运量的线,是运行过高的线,因此铁道部门融资债务比率每年上升8到10个百分点,五年之内铁路建设的资金断裂。当然资金断裂不是好事,在欧美来说通常会实行政企改革。
   货币政策基准利率仍然会进一步降低,明年贷款将进一步向大企业、大客户集中,部分在4万亿在大企业、大项目当中得到配套的合同或者是具有合格的抵质押品或者担保的企业也能够得到少部分的订单,但总体来说商业性的贷款是向大企业、大客户集中,挤出中小企业以及“三农”的贷款。
   商业银行,从目前银行所做的09年的调整来看,我们把增长扩张的速度调整为10%到15%,盈利增长调整为0到5%,基本上还可以。
   在土地流转方面,现在土地流转政策我个人不太赞同。
   汇率,中美基准利差将收缩,人民币兑美元可能会持平或者有所贬值。
   对于外贸可能没有必要像11月份、12月份那么悲观,随着原材料价格、劳动力价格的降低,随着出口退税率的提高和汇率的稳定,中国在传统出口产品纺织鞋帽、服装等方面将恢复强大的出口能力。损失最大是追随中国进行产业转移的印度、印尼、菲律宾、越南等国家,他们的出口将被廉价质量更好的中国产品席卷一空。有兴趣可以看一下东南亚周边国家,他们说中国正在试图利用明年的机会出清我们的制造业库存,占有他们的市场份额。
   这是贷款,明年货币政策方面我最担心的是一点,由于一年期、三年期的央票明年不发行,国债可能会补充这个空缺,中国长期通货膨胀率是在4.8到4.9%,长期国家的收益率跟通货膨胀是一致,明年我们所发的中长期债收益3%都不到。
   这是我们对中国宏观经济的判断,认为美国经济要恢复五到十年,信心恢复一年。中国经济要恢复两到三年,信心恢复半年就可以了。
   对于资本市场目前的泡沫,大小非不是市场下跌的最重要动力,可以看出每个月大小非的减持跟市场下跌的相关性,看不出有特别强的联系。重要的是不是理论上减持多少,而是现实当中有多少大小非真正的减持,制约大小非减持冲动,主要是大小非持股成本以及A股市场当中的加权平均股价,这两者之间的价差决定大小非解禁的冲动,如果大小非持股成本是2块4,持股周期五到六年,那么大小非财务上面来说要出售的价格4块左右,4块对应资本市场的点位大约1800点,可能略低一点。
   就资本市场情况来看,资本市场在未来3年是超越其他品种的投资形态的最具有增值潜力的投资品种。因为在市场恐慌的时候你应该买入而不是卖出。
   第二个,短空长多,跟某些机构的判断正好相反,我为什么认为短空长多,短期之内有三大因素,接下来第四季度和明年第一季度季报非常糟糕,明年大小非减持的压力是近三年来最糟糕的。第三,宏观行业和上市公司盈利并不支撑在明年第二季度之前市场有非常明显的好转。这决定未来两个季度内资本市场的调整仍然将延续,交易是虚假的,没有基本面的支持。到明年下半年市场有所好转,所以我更倾向于资本市场指数的投资是值得投资的。
   另外在行业角度来说,由于房价的调整非常充分,在房地产板块我个人觉得只要上市公司不破产,值得投资。尤其在香港上市,在B股当中的中国房地产内地企业市盈率市净率不到1倍,甚至每股低于现金含量可以值得投入。对于中国房地产行业,市场没有特别大的意外情况发生,包括政府并没有实质性的放开多套商品房的贷款限制,第二个,土地增值税并没有暂停征收,第三营业税没有实质的取消。如果这些因素都存在的话,房地产行业在09年应该没有比较好的表现机会。98年到现在十年当中房地产现金流除了两年其余的年份都是负的。包括宁波、成都这些市场都没有什么指望,今年房地产的竣工面积和销售面积是过去三年的67%,目前土地储备10亿平米,在建面积25亿平米,这需要至少三年来消化存量,所以房地产在今后三年都是一个买房市场。如果我们放眼2020年这个行业还是不错的,在2020年前后中国人口达到16亿,因此住宅及商业活动频率也会最高,第二个城市化在2020年超过60%,从农村向城市转移的人口,以及大学生在城市居住新增家庭数从2000年958万户/年下降不足400万户。中国储蓄率从目前的33%、34%降低到15%到20%。也就是购房主力是80后、90后,而他们本身没有储蓄不能为子女提供商品房的首付,所以在2020年前后我相信都会发生变化。
   总结一下,第一,悲观时期已经过去。第二,美国经济实体的调整大约需要五到十年,信心的恢复及走出衰退需要四个季度。中国实体经济恢复需要三年,信心恢复需要两个季度。第四个,资本市场在未来两年最值得投资,房地产未来一、两年适合投资。谢谢大家!

网站群:亚太财经与发展中心 | 远程教育 | 中国会计视野网站 | EMPAcc项目 | EMBA项目 | MPAcc项目
Copyright © 上海国家会计学院 All Right Reserved 版权所有
学院地址:中国上海市青浦区蟠龙路200号 电话:69768000 传真:69768077