联系我们

上海国家会计学院
论坛工作组 傅老师
联系时间:周一至周五

     8:30-16:30
电  话:021-69768242、
     69768000-68027
传  真:021-69768027
邮  箱:fionfu@snai.edu

  演讲嘉宾

嘉宾简介:

  李扬,男,1951年9月3日生,安徽淮南人。现任中国社会科学院金融研究所所长,曾任中国人民银行货币政策委员会委员。研究员、博士生导师。中国人民大学、复旦大学、南京大学、中国科技大学等大学兼职教授。主要研究领域为货币、银行、金融市场、财税。1992 年获“国家级有突出贡献中青年专家”称号。同年享受国务院“政府特殊津贴”。曾四次获得“孙冶方经济科学”著作奖和论文奖。已出版专著、译著23部,发表论文400余篇,主编大型金融工具书6部。主持国际合作、国家及部委以上研究项目40余部。

 

主旨演讲:

  注:本文为现场速记稿,未经嘉宾本人确认。如需引用,请联系嘉宾本人。

   尊敬的夏院长,女士们、先生们上午好!非常荣幸来到这个高等级的论坛上和大家讨论问题。
   我国我们以来我国面临最大两个事情或者在决策过程当中,最大的感受就是金融危机和中国的经济下滑。这两个事件是有关联的,但如果我们仔细分析中国的经济有一部分是受到美国金融危机的影响,但恐怕大部分是我们自己在折腾。锦涛总书记最近把这个词写在中央文件当中是富有深意的。
   今天我借这个机会给大家谈一谈这两个问题,以及相关关系的看法。我分四个部分。首先,金融危机,现在危机还在展开,显然还要对这个危机有一个深入的了解,有深入的了解和分析之后对它的走势、全面影响以及从中取得经验和教训才有比较明确的认识,当然这个分析还是要不断深入的,我只是基于现在的认识做一个分析。
   第二,美国金融危机对中国经济的影响,我们从三个层面,一个是对外,第二个层面讨论一下我们受影响最大的外汇以及对外资金的输出,第三部分国内经济受的影响。
   第三,讨论一下最近宏观调控,因为今年是非常不平凡的一年,年初双紧,年末双松,而且松的特别厉害。
   第四,对于刚刚公布的“金九条”和“金三十条”做评论。
   美国金融危机可以从很多的角度做分析,我觉得这次危机的根源有四个:第一个,实体经济根源。大家经常会说金融危机影响到实体经济,这个看法是可以讨论的,我认为是基于实体经济的危机,正因为如此才有那么广泛的影响到实体经济,才会一个小事演化成全面的经济危机。这个图展示是20年来美国实体经济发展的变化情况。非常明确的是,在世纪之交有一次重大的衰退,后来又重新步入到增长的路径,但是现在回想起来在那个时候事实上是以新经济为代表这一轮增长的潜力已经耗尽了,后来我们再腾挪,一方面是美国政府在腾挪,一方面是以中国、印度新兴国家全面融入世界体系,给它更多的腾挪空间,但真正的增长潜力已经耗尽了,导致危机的爆发。
   面对实体经济发生危机,各国政府都必须采取措施。如果说是一种需求的经济采取三条:投资、出口、消费,就美国来说投资不振是显然,我们说这次危机就是IT泡沫破灭为特征的,从那以后很长时间没有有利可图的投资机会。出口困难是它一直的问题,中国新兴经济体进入全球分工体系之后对美国的出口是非常大的压力,所以通过出口刺激经济也不可能。于是,唯有消费,这个情况跟我们相反。
   刺激消费,住房消费历来占相当大的比重,而且住房是美国经济的核心政策之一,为了履行政府对于居民有住房的责任,美国政府从法律、机构、税收等多层面刺激住房消费,关于住房的法律上世纪30年代以来一共有十几个。在危机的情况下,它的经济已经饱和而且契合的丝丝入扣的情况下,要想大规模的消费,从住房入手只有放宽条件,所以才会次贷。次贷出现之后对金融机构来说,我们知道住房抵押金贷款风险是非常大的,这个风险有两道防线,第一道就是收入及其稳定性,第二道防线就是房价上涨。次贷本身就是坏的欠条,收入极其稳定性置之不理,放在一边,唯一的依赖就是房价的上涨。在这种情况下,基于次贷产生了很多衍生品,而且各种机构大规模的跟进,构成了整个金融上层建筑相当一部分是基于次贷这个基础产生的。所以,一旦次贷出现问题,当然会哄然倒塌。问题果然出现了房地产市场下限,就触发了金融危机。我们必须要强调这个事情根在实体经济里面。
   第二个原因,美国经济发展的方式,这里面有一个基本的道理,每个国家都要增长,无论怎么去界定增长的因素,投资是一个必要的条件,有利可图的投资,而且不造成通货膨胀必须要有相应的储蓄予以支撑。在美国,它还没有储蓄,企业不储蓄是天经地义,但是政府不储蓄、居民不储蓄,全国都储蓄,于是它的储蓄就依赖其他的渠道。这就是美国特有的一种赤字经济,当然我们需要支出的是全世界只有美国可以长时间存在的特有的“赤字”。
   美国居民储蓄率同样很低,本来就在10%左右,在80年代以来一直下滑,进入新世纪以后有好几年是负储蓄。我们说,要投资需要有储蓄,国内没有储蓄,怎么办呢?于是就产生了特有的“资产型储蓄”。“资产型储蓄”产生的必要条件有二:第一,金融资产价格是不断上涨的。第二,存在着针对金融资产的再融资便利。还有一个充分条件,存在着以放松初始借款条件为基本内容的借款激励。次贷就是放松初始借款条件,我们看必要条件和充分条件都具备了,于是在美国就产生了资产型储蓄。最近这些年来,美国人的住房就是美国人的提款机,提款机的机制就是这样的,两个必要条件产生一个充分条件,这在美国都具备。
   这个表告诉我们充分条件是如何具备的,这边用圆圈画出无需或较少需要提供的房贷比重,就是初始的放宽。2001年是28.5,到2006年就到了50.8,也就是一半左右可以不提供应该具有的财务数据,只要我是美国人或者我是美国弱势群体就可以获得贷款,所以资产型储蓄在美国愈演愈烈。但天下没有免费的午餐,刚才说的所有机制都是房地产不要下跌的假定上,但这是不可能的事情,上述条件同时丧失导致资产型储蓄灰飞烟灭。
   第三个原因,在于金融发展和创新脱离实体经济。可以从四个层面来观察,第一个层面近年来大量的金融创新缺乏实体经济基础的。我们现在金融和实体经济越来越疏远。有很多东西创造出来,我们不知道它干什么的,甚至基于赌博的衍生产品创造出来,和实体经济没有关系,但金融运行反过来一定对实体经济有影响。这样的金融创新看起来问题是非常大的。
   第二个问题,干扰实体经济运行,非常明显是大宗商品价格暴涨暴跌,像石油价格,但这个变化绝不止于如此之大。我们国内有一个共识明年拖累经济很重要的因素存货调整,那么这些存货是怎么产生的呢?就是被价格的假象造成的,像石油上涨很厉害马上买,但现在石油跌下来了,跌了2/3。我们金融进入实体经济领域把整个实体经济领域特别是定价机制金融化之后会产生一些并不反应实体经济供求关系的信息,人们依据这样一些信息再加上注入极不负责任投资银行的误导,就产生了实体经济里面的混乱。现在这个混乱已经给了我们极大的教训。
   第三个原因,就是中介机构行为扭曲,比如说投资银行全面的“对冲基金化”,标志着投资银行作为一个独立的行业暂时要消失一段时间,关键原因不在于投资银行这个业务不需要,相反在中国我们投资银行业务还要大发展,在于投资银行不务正业做对冲基金,我们看大的投资银行奔走全球,发现企业,推荐企业上市,这些事情做的比较少,他们既炒股票,又炒自己的股票,又炒石油炒期货,什么都炒。
   第四个从金融角度来看,衍生品过度是用放大了风险倍数。
   货币政策的责任。我们看这个图,那个图是实体经济20年,这个图是货币政策15年,我们看金融衰退货币政策的自然反应就是实体,就是利率下降,连续12次下降,降得非常低。在连续12次下降的时候大量的不合格的借款人进入,大量资金的投入使得通货膨胀产生。到2004年的时候通货膨胀又成为主要问题,掉过头来反通货膨胀连续17次加息,当然现在又是连续的降息,降到0到0.25。按说这种反应货币政策是通货膨胀无可厚非,但现在不是如此,在金融危机之后我们必须要重新审视货币政策的目标,可能会有误导而且负作用极大,美国如此中国也存在。
   2000年以来连续12次降息,财务状况不齐全的居民进入房地产市场,房地产市场泡沫,通货膨胀,17次升息,最后无法还贷,导致金融危机。
   此次危机为上世纪大萧条以来仅见。各国金融机构相继陷入困境。全球股市造成重创。国际汇市宽幅振荡。大宗商品价格全线下跌,现在除了中央银行有钱其他地方不会提供信用。
   各国应对的措施也是前所未有的,我列出了八个方面,我想大家也都知道。有一些是资产面,有些是负债面,有些是股权面,效果也不同。
   危机的未来,我们认为存在很大不确定性,次贷市场问题尚未完全暴露,因为次贷是针对居民,如果延伸到企业,类似垃圾债券的问题也开始暴露,如果这个冰山要揭示出来的话又是一次大的地震。企业资产和居民财富大幅缩水,投资者和消费信心严重受损。金融危机扩展为经济危机,在发达经济体向欧洲转移,在全球市场来看新兴市场国家逐渐暴露。前不久中国人民银行和韩国中央银行有一个货币互换协议,我看媒体多有解读,这些解读都不够全面。事实上,情况说明韩国的问题相当严重,所谓货币互换就是给它钱。后来我们又跟香港签了互换协议,说明香港也存在很大的问题。
   全球经济恢复需要较长时间,全球恢复需要三五年,中国恢复可能会快一点。
   美国金融危机对中国的影响。先看对对外部门的影响,对外部门影响非常剧烈而且显示非常突出,看1到11月份的数字很好,看不出什么问题,如果分月来看,我们统计数字有一个很大的缺陷一搞就是平均一到多少月,重要是月比月的数字。这样看11月份的数字是非常令人可怕的。进出口总值下降9%,进口下降2.2%,进口下降17.9%,进出口总值迅速下降,对外部门对中国经济的重要性迅速降低。
   第二,由于出口下降和进口下降大大不同,于是在总的进出口总值大规模下降的同时,我们的贸易顺差依然存在,而且增大了。大家都知道我们这个月是创记录的购买了美国的债券,由于政府债券供应不够,我们又开始买美国的三一级的公司债还买了股票。
   第二个问题,这个不对称对中国经济的影响是不相同的。一般教科书会用进出口来分析一国对外部门对国家经济的影响,我们长期研究发现出口和就业相关,进口和投资相关,从而和GDP密切相关。这是与中国经济发展阶段不相同,我们说教科书的理论是基于发达国家之间,它说互换。而我们是,我要增长。但是,两个重点不一样,所以进口下降极为可怕,进口下降和国内投资下降和GDP下降是联系在一起的。
   进出口之外外资也是如此,几十个月来第一次出现投资企业同比下降38.32%,这将会对银行产生一些影响,现在影响刚刚显示,而且来头很凶猛。
   下面我们看一下,从对外部门看对我们经济的影响,我们用外汇储备资产的构成可以看出,在美元资产当中国债接近一半,机构债也将近一半,美国股票有比较小的份额。通过这个结构可以看出,国家外汇资产受到的冲击会是什么样的。讲到冲击,我们各位是金融的专业要分清楚,第一个汇兑损失,说全面就是汇兑的损益不应该放在里面。我看很多媒体甚至一些分析文章说我们外汇如何损失都是讲汇兑的损失,今天损失明天可能会增加。美国公司债,股票现在是恐慌的抛出,但只要机构不下上市摘牌只有上涨,所以中国的外汇资产就本金而言比较安全。比如说几个月前,因为美元下走我们汇兑损失比较大,这几天美元上涨我汇兑有收益,所以汇兑是一块,本金是一块。
   金融机构境外资产总的来说损失有限。我刚刚说到用外汇储备机构来说明我们大量持有的外汇资产,除此之外我们还有非官方的商业银行、非银行机构投资于外币定值资产。另外,还有一块是金融机构的对外贷款,各个银行所受的影响相同,还有外资抽逃的问题。现在根据各种数据显示总体规模还是不大。
   对外部门受到影响的第三方面就是国际大宗商品价格变动,利弊互见,我们中国在国际市场买东西,不是最高也是次高介入。钢铁行业已经很清楚,接近900亿的亏损,明年上半年能不能消化掉也很难说。石油,据我所知,现在油库全满。还有在高价时签订的购买合约像粮食等等,我还买进来,还有库存消化问题,或者违约付违约金。
   有利影响,输入型通货膨胀得到决定性的缓解。如果没有存货压力的企业这个时候进入市场生产和投资的成本压力迅速上升,在长三角很多企业特别是民营企业,有的跟我说,你说,我现在能不能去买宝钢,他有这种雄心,因为宝钢现在大量存货需要进行调整。另外,居民的消费能力得到提升。
   金融危机下的外汇储备问题。前面有一个分析架构之后,我们需要指出,我们分析的不是汇兑的损益,那是随着时间会发生变化的。我们主要是本金变化,现在谈的比较多的是不要使用美元或者卖掉美元买别的货币,我想今天谈的问题应当说是水落石出,在今天这样一种国际货币关系下,谁也不会说卖美元买欧元。
   买石油等大宗产品,现在价格跌的很厉害,也比较困难。买黄金可不可以?黄金也是一个虚幻的资产,我们给出了各国官方给出的资产储备,从总量变化情况来看非常清楚,黄金也是抛售,它有三个特点:第一,黄金非货币化以后,其作为储备作用逐渐弱化。二,黄金价格与石油价格正相关,与美元走势负相关。第三,黄金价格波动极大,只是一种危机中的“虚幻资产”。所以现在如果买黄金可能会亏损。
   改变资产构成也比较困难,公司债、机构债等等,我觉得都是比较困难的。当然,这里面有吸引力的,而且常常让人兴奋的一个选择就是抄底,抄底我是持中性的看法,要谨慎再谨慎,因为不知道你抄的成本是不是低。历史上就是日本因为抄底亏的很厉害。这一轮日本也想做,但和过去的购买方法不一样,不是仅仅买股权,它是把一批人两年内所有东西原封不动买来,包括打扫卫生的老妈都买来。所以,金融是相当强的印记存在,轻易的抄底是不可行的。
   第三方面,危机对中国经济的影响,这个影响大家都很熟悉了,工业利润增长下降,工业增长趋缓,固定资产投资很慢。房屋销售情况令人担忧,CPI和PPI都在下行。电力消费增速下降,这个数字我看最近也频频在我们政策报告当中,以前分析经济运行的时候不太关注,而我们是十分关注的,因为这个数字是做不了假的数字,在能源利用的能力不变的情况下非常准确的告诉我们,经济是怎么样的。十月份是负0.8%,十一月份是负三点几。另外一个很难做假的数字就是税收,中国进入新世纪以来连续多少年来税收增长百分之三十几,虽然我们清楚知道不可能持续,但没有想到拐点来的这么快,来的这么陡,可能明年情况更讨论。我们知道年中双防转变“一保一控”。那么我们怎么保增长呢?前面我们分析美国的时候从投资出口来分析,现在还是这样的路径,这个图告诉我们,我们几乎没有选择。这是30年来中国投资出口对于GDP的贡献及其变化,看到非常清楚就是消费在下降,与此同时它的份额由出口填补,投资保持稳定缓慢增长,而现在出口受到大的打压,削了两个点。
   消费,我们用了这么大的气力还是基本稳定。现在投资是我们不得不做的选择,尽管我们前几年对高投资颇有责难,很多事情都在抑制投资,而现在不得不全面放松投资。投资,显然经过30年的改革开放,中国进入新的形势,投资比较要转变方式,第一个是区域的转变,从这个图可以看到投资区域已经改变。地区的相对重要性也发生了变化,下降的省份有七个,持平的省份十几个,上升的省份也有十几个,基于这样的转变可以说中国依靠投资启动经济增长有它的条件,我们有回旋余地。
   第二个转变是行业,这是十九个行业,我们分析的方法和前段时间也比较接近,红颜色是超出全国平均投资增长率的行业。第一个,中国行业还在进行工业化和城镇化,于是和工业化、城镇化相关的领域投资还在增长。第二个,中国有些地区特别是沿海地区开始后工业化,与后工业化相关联的各种各样第三产业的投资增长非常快,而传统投资是下调的。基于这个图,我们也有忧虑,这次4万亿真正落实是有问题,铁路不可能根据春节拥挤来决定用量。在这个图里面这方面的投资是下降的。
   我们需要靠投资,投资需要转换,那么钱从哪儿来?在危机的时候钱要来自政府和民间,民间主要是商业型资金。而在这两类资金的配合上应当是政府投资引导,银行信贷配套。在亚洲金融危机如此,非典时期如此,中国如此,美国也如此。我们看奥巴马没有上台,有一揽子经济刺激的计划,计划就是投资,把路修一修,把什么东西再改一改,还是这个样子。所以,这个规律我觉得是挺难违背的。
   启动投资必然不可避免,作出决策的时候一定要防止这轮扩张给未来埋下隐患。我觉得四个问题值得注意:第一,领域的选择,要有利于转变经济发展方式,当然大家都不会投钢铁厂。第二,现在留下来的投资领域大部分是过去政府管制的,因此放开准入这是必要的,要允许私人制甚至外资进入。第三,留下的投资领域非常多,但你想一想都不是赚钱的领域,也就是不具有商业可持续性。如果不具有商业可持续性信贷资金肯定不会跟进,因为投下去就是不良资产。所以,我们可以看到在很多领域中会有较大规模的改革,使得这些领域具有商业可持续性,改革之后才有大规模的资金进入。
   最后,对于适度宽松的货币政策做一点分析。我分成几类,第一类宏观类措施。比如说高于GDP增长M27,大家仔细看一下,高于GDP与物价上涨之和约3到4个百分点,也已经有一个数字了。如果我们说明年是8,是高于3到4,物价上涨顶多3,给出的是17,这个里面表明政策在确定上还是颇费猜想的。当然今年可能会达到15%,09年是否到17%还需要争取。
   宏观措施当中还有一个值得注意,就是利率。大家要注意这次不是说充分发挥利率杠杆作用或者市场化手段,而是发挥市场在利率决定中的作用,这就表明我们的顺序是先推行利率市场化改革,然后在利率政策有发挥作用的机制和条件的前提下,动用利率手段。因为这几年我们知道利率是调了很多,但由于是管制利率的调整,没有意思,你说多少就是多少,更何况中间还有息差在。
   第三,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。最近大家都说人民币在贬值,其实不是,目前我们回避市场反映这个情况有几个考虑,要立刻止住人民币单方面升值,让它没有贬值的预期,也没有升值的预期。第二个要点,对于中国来说,对于处在经济下滑的中国来说稳定的汇率政策是非常重要的。我们现在媒体都在说,是不是上升通道,是不是下生通道,每两天就是通道,这个事情是非常刺激人的。
   当然信贷政策有很多,我用红字标的注意一下,对货币政策要有贬要升,不能一味的你要什么就给什么。
   同时,贷款通则有很大的变化,小企业贷款有很大得知吃,而在支持小企业发展当中有五条措施,有四条是关于担保基金的,所以担保机制会有较大的发展。
   第三类,稳定发展资本市场的措施,这里面我们看一下,稳定股票市场运行、发挥资源配置功能是我们所承担的责任。基本上这种状况不会不管,但不会像一些人所建议的那样直接去管。不会用平准基金的方式去,因为平准基金救的是什么人?救的是富人,我现在要救的是穷人。眼下的难关度过,以后怎么办呢?中国这个市场的行政化还不够强,所以对于资本市场所有措施都在于完善它的机制,让它能够成为一个在市场原则上配置资源的机制。从要求上市公司现金分红开始,然后进行发行制度的改革,从存量发行变成增量发行,这都在变量当中。至于大小非也在考虑一些措施,据我所知不会用那种方式。
   第二重要方式就是期货市场发展,在金融干扰刺激实体经济运行讲了期货市场对它的不利影响。对于中国来说还多一个不利影响,就是我们在很多产品上是最大的需求者,但定价不了,所以我们要争取定价权。在今后一段时间在期货市场我们需要快速发展。
   第三,扩大债券发行规模,积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具。如果我们逐渐推动人民币持有,不能让人只有银行存款,一定要有固定收益市场。所以现在发展债券市场也多了一个内容。
   保险包括农业保险和作为机构投资者,还有个人的养老保险等等,也需要加快发展,无非是为社会构造一个安全网。
   金融创新很值得关注,一个就是发放并购贷款。第二,对于房地产信托投资基金试点。第三,对于社会资金的鼓励和引导,实质上让很多民间信用公开化、合理化。大家知道,我们中华人民共和国一成立在金融领域中做的事就是消除一切民间信用机构,而现在将会逐渐得到肯定。
   第四,创新信用风险管理工具。
   外汇管理也有很多的内容,这里面看起来都是在放宽,但提醒各位注意第一条,改进贸易收支结汇与贸易活动真实性、一致性审核。我们知道现在资金流动已经成为引发甚至加重金融危机的因素,要想杜绝它在管理方面就要求真实性。我们要大规模防止游资对我们产生的不利影响。总体还要发挥财政资金的杠杆作用,放宽不良资产的审核,加快处理的速度。这也意味着在财税方面为金融机构处理正在增大的不良资产创造条件。还有深化改革、防范风险都是我们必须要做的。
   最后,我们前面讲了美国讲了中国,现在看起来问题还是比较严重的,但是中国一定要有信心,而且这个信心是有根据的,我们的根据就在于中国经济整体正处于上升通道,高储蓄、高投资、高顺差、高增长格局还会持续,这和美国不一样,美国是负储蓄、低投资、高逆差。我们总结下来,中国经济处在平稳增长是有条件的,我们应当持有信心。
   谢谢各位!

网站群:亚太财经与发展中心 | 远程教育 | 中国会计视野网站 | EMPAcc项目 | EMBA项目 | MPAcc项目
Copyright © 上海国家会计学院 All Right Reserved 版权所有
学院地址:中国上海市青浦区蟠龙路200号 电话:69768000 传真:69768077